国君宏观：广义信贷脉冲有望从2023年二季度开始加速上行-环球时快讯

导读

政府企业债融下滑和居民信贷乏力拖累社融回落。11月债市调整“赎回-净值下跌”自我强化，使得居民以及非银存款增加，进而大幅拉升M2。往后看，随着地产“三只箭”落地以及疫情政策优化，信贷增速的拐点在2023Q1末，广义信贷脉冲有望从二季度开始加速上行。政策角度，降息必要性进一步提升，为后续宽信用铺路。

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摘要

1.社融增速如期回落，政府企业债融和信贷是核心拖累。11月社融存量增速为10.0％，回落0.3个百分点，新增社融1.99万亿元，同比少增6109亿元。其中，企业债同比少增3410亿元，占社融少增总额的55.8％，成为本月社融少增的核心拖累项之一。主因11月以来债市调整，“赎回-净值下跌”的自我强化程度加深，信用债发行受挫，叠加基数偏高，企业债融同比大幅下滑。此外，政府债持续退坡，地产销售疲弱，叠加疫情反复，共同拖累其他内生融资需求。

2.信贷环比改善，结构分化延续。11月信贷总量1.21万亿元，同比少增600亿元，环比增加5948亿元。总体呈现三大特点：一是政府项目支撑企业中长贷多增3950亿元。11月21日第三次信贷形势工作座谈会，提出全国性商业银行要发挥“头雁”作用，政策驱动下的中长贷仍维持较高景气度；二是居民中长贷同比少增3718亿元，环比略有改善，但依然是拖累本月社融的最关键因素（占据60.9％），这与地产需求端持续低迷相印证，后续仍需在地产需求端发力；三是短贷受限于疫情反弹，再次受到压制。其中，企业开工受到抑制，短贷融资有所放缓，同比少增651亿元，而居民线下消费受限，短贷同比少增992亿元。

3.与资产端趋势不同，M2增速冲高至12.4％，“社融-M2”剪刀差倒挂扩大。11月M1同比增长4.6％，M2同比增长12.4％，“M2- M1”剪刀差较10月增加1.8个百分点至7.8％，反映出货币的活化程度依然较弱。“社融-M2”剪刀差倒挂扩大（-2.4％），资产荒加剧。11月资金面波动，流动性趋紧，资金利率中枢呈向上收敛态势，且波动加大。同时，房地产景气度低迷以及疫情反复等因素导致实体融资需求不振，资产端增长乏力，居民与企业储蓄意愿仍较高（居民存款多增1.52万亿）。

4.库存周期修复，叠加信用周期渐近尾部阶段，广义信用脉冲有望在2023Q2加速上行。我们发现2022年1月以来，广义脉冲虽然在持续温和修复，但上行乏力。向后看，随着地产“三只箭”落地以及疫情政策逐步优化，信贷增速底部大概率在2023Q1出现，拐点之后广义信用脉冲有望加速上行。

5.基本面压力加大，降息必要性提升。一是地产销售颓势延续，仍待需求政策适度放松。二是理财赎回压力上升，需要宽松措施进一步稳定预期。三是防疫政策再度优化，短期存在受疫情冲击，需政策维稳基本面。我们认为眼前调降LPR仍有空间，其中1年期LPR有5-10BP，而5年期LPR有10-15BP的空间。

目录

正文

1. 社融：增速如期回落，政府企业债融和信贷是核心拖累

社融增速延续回落态势，政府企业债融下滑和信贷乏力是核心拖累。11月社融存量增速为10.0％，回落0.3个百分点，新增社融1.99万亿元，同比少增6109亿元。其中，企业债同比少增3410亿元，占社融少增总额的55.8％，成为本月社融少增的核心拖累项之一。主因11月以来债市调整，“赎回-净值下跌”的自我强化程度加深，信用债发行受挫，叠加基数偏高，企业债融同比大幅下滑。此外，政府债持续退坡，地产销售疲弱，叠加疫情反复，共同拖累其他内生融资需求。

非标融资多增2275亿元，这与地产托底政策有关。11月13日央行与银保监会在《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》中提及，要保持信托等资管产品融资稳定，并允许未来半年内到期的存量信托贷款多展期1年。是故，11月存量信托非标压降放缓延续1-10月节奏，信托贷款新增规模减少约365亿元，同比多增1825亿元。11月委托贷款新增减少88亿元，同比减少123亿元，这主要是因为11月政策性开发性金融工具投放节奏驱缓；未贴现票据新增190亿元，同比多增573亿元，与11月票据利率整体有所抬升相印证。然而，11月底票据利率再度走低，或指向企业内生融资需求仍偏弱，处于弱修复状态。

2. 信贷：环比明显改善，结构分化延续

11月信贷总量1.21万亿元，同比少增600亿元，环比增加5948亿元。总体呈现三大特点：一是政府项目支撑企业中长贷多增3950亿元。11月21日第三次信贷形势工作座谈会，提出全国性商业银行要发挥“头雁”作用，政策驱动下中长贷维持较高景气度；二是居民中长贷同比少增3718亿元，环比略有改善，但依然是拖累本月本月社融的最关键因素（占据60.9％），这与地产需求端持续低迷相印证，说明近期出台的地产政策落地效果较为一般，后续仍需在发力松地产需求端发力和稳信心；三是11月短贷受限于疫情反弹，再次受到压制。其中，企业开工受到抑制，短贷融资有所放缓，同比少增651亿元，而居民线下消费受限，短贷同比少增992亿元。

3.与资产端趋势不同，M2增速冲高至12.4％，“社融-M2”剪刀差倒挂扩大

11月新增人民币存款2.95万亿，同比增加1.81万亿元。其中，居民存款多增1.52亿元，企业存款多减7475亿元，财政存款多增3600亿元，说明财政发力有所放缓，理财和广义基金的大规模赎回造成居民存款大幅上涨。此外，非银存款多增6937亿元，拉升M2 0.3个百分点。这主要是因为非银是信用债的重要配置力量，信用债市场萎缩常常伴随着非银存款多增。11月M1同比增长4.6％，M2同比增长12.4％，“M2- M1”剪刀差较10月增加1.8个百分点至7.8％，反映出货币的活化程度依然较弱。

“社融-M2”剪刀差倒挂扩大（-2.4％），资产荒加剧。11月资金面波动，流动性趋紧，资金利率中枢呈向上收敛态势，且波动加大。同时，房地产景气度低迷以及疫情反复等因素导致实体融资需求不振，资产端增长乏力，居民与企业储蓄意愿仍较高（居民存款多增1.52万亿）。

4.往后看，库存周期修复，叠加信用周期渐近尾部阶段，广义信用脉冲有望在2023Q2加速上行

2022年以来，在疫情反复、地产颓势以及实体相关融资需求疲弱的背景下，社融增速趋于震荡。信用周期的支撑主要来自于政府力量，信用扩张以及结构改善更多取决于增量政策及其落地效果。政府力量主要体现在两方面，一是财政发力前置，2022年上半年地方政府专项债集中发行，支撑社融增速；二是7400亿政策性金融性工具以及8000亿政策性银行信贷投放，支撑下半年中长贷持续改善。

库存周期修复，叠加信用周期渐近尾部阶段，广义信用脉冲有望在2023Q2加速上行。我们发现2022年1月以来，广义脉冲虽然在持续温和修复，但上行乏力。向后看，随着地产“三只箭”落地以及疫情政策逐步优化，信贷增速底部大概率在2023Q1出现，拐点之后广义信用脉冲有望加速上行。

5. 基本面压力加大，降息必要性提升

12月降准更偏中性，对降低负债成本推动作用有限。12月全面降准25BP释放近5000亿长期资金，尽管一定程度上维持了狭义流动性整体充裕，促进资金利率边际收敛，但其更多是平衡资金信号的意义，在降低银行资金成本方面的效果有限。结合三季度政策执行报告中提及的“未来要推动降低企业融资和个人消费信贷成本”，以及商业银行净息差仍处低位而没有让利空间的现实，调降负债成本需要央行政策先行，因而降息窗口并未关闭。

基本面压力加大，降息必要性提升。究其原因，一是地产销售颓势延续，仍待需求政策适度放松。近期稳地产政策持续发力：供给端，政策从保交楼、保项目转向纾困主体，地产“三只箭”一定程度上缓解房企现金流压力；需求端，“930”政策降低购房成本，支持刚性和改善性住房需求。但受疫情反复、信心不足以及收入下滑等多重因素牵制，地产销售回暖尚未企稳，稳地产仍需要金融适度放松。二是理财赎回压力上升，需要宽松措施进一步稳定预期。11月以来，受防疫政策优化以及稳增长预期升温，债市调整加剧，且近期“赎回-净值下跌”的自我强化程度又有所加深。降息在支持实体降成本的同时，可以释放宽货币信号，稳定市场预期。三是防疫政策再度优化，短期存在受疫情冲击，需政策维稳基本面。12月6日，防疫措施“新十条”出台，政策调整“小步快走”，叠加冬季面临感染高峰压力，短期需求恢复、经济增长修复或仍受压制，“现实”的弱增加降息的必要性。

降息的内外掣肘压力有所缓释。内部因素看，7月以来CPI持续走弱，核心通胀更近通缩，降息无明显牵制。外部因素看，美联储加息节奏放缓逐步确认，加息交易减少，汇率压力边际放缓，央行降息概率边际提高。

后续降息还有多少空间？终端贷款利率已处于历史低位，在不调降MLF和LPR得基础上压缩LPR与终端利率加点的降息方式难以为继。基于“政策利率——LPR——贷款利率”的传导框架，我们认为眼前调降LPR仍有空间，其中1年期LPR有5-10BP，而5年期LPR有10-15BP的空间，为后续宽信用铺路。

来源：券商研报精选